（资产证券化381讲，医疗医药ABS。第一部分：国内发行的医疗医药ABS。第二部分：新加坡REITs之先锋医疗产业信托。第三部分：医疗医药ABS融资全方案。
本期通过介绍国内、外发行的医疗医药ABS
第一部分：国内发行的医疗医药ABS
目前涉及医院基础资产的ABS主要分为三类：
一是应收账款类ABS，此类ABS为市场主流，多数企业都以医院应收账款债权为基础资产设立专项计划。随着企业的做大做强，在经营规模和经营效益实现快速增长的同时，“两金”（应收账款和存货）占用问题逐渐凸显，特别是应收账款的资金占用，已成为企业急需研究和解决的重要课题，设立应收账款类ABS能够提高企业资产的流动性，优化集团经营指标，达到“去杠杆”的作用，同时也能提升企业应收账款的内部管理水平，拓宽企业融资渠道，是助力医药行业的又一次资本市场实践。
二是，受益权类ABS，如信托受益权，不过此类受益权产品的底层资产往往仍然为应收账款，这间接反映了医疗领域应收账款占用问题的严重程度。
医疗医药ABS发行一览
3、2017年11月7日，“华润医药商业集团应收账款二期资产支持专项计划”成功设立。此次专项计划基础资产是华润医药商业及其下属公司279家公立医院的应收账款，发行期限为2年，发行规模20亿元，其中优先01资产发行利率为年化5.2%，项目综合成本为年化5.14%。
作为首单民营医药流通企业资产证券化项目，该项目在风险缓释、结构化设计、存续期管理等方面做出了重大突破，对应收账款证券化、盘活存量资产、优化经营指标，具有重要意义。
5、2017年9月27日，“国药器械应收账款一期资产支持专项计划”成功挂牌上交所。这是国内首单医疗行业应收账款资产证券化项目，其实现了应收账款真实出表，意味着央企在资金管理方面更加注重向“盘活存量”积极转变。
6、2016年9月，“国金-国药（一期）信托受益权资产支持专项计划”于上交所审批通过。本单专项计划为央企集团公司提供了新型便捷低成本的融资渠道。
7、2016年7月21日，由德晟资本、外贸信托、长安资管共同发起的“长安资产-外贸信托海发医药信托受益权资产支持专项计划”正式成立，并在上海证券交易所挂牌。此“专项计划”发行总规模为2亿元，据大公国际评级，专项计划信用评级为AA+。
这是首单由私募机构在其间参与主导完成的信托收益权ABS项目。项目的基础资产是海发医药对一家三甲医院的应收账款，总规模2亿元。私募机构德晟资本作为投资顾问出现，从产品的交易结构搭建到相关中介机构的交流对接到最后交易所的沟通交流，由其参与主导。
（摘自：厦门国金ABS云）
第二部分：新加坡REITs之先锋医疗产业信托
一、先锋医疗产业信托（First REIT）概况：
先锋医疗产业信托（First REIT）是新加坡首个医疗地产投资信托，专注于投资亚洲各地的多元化收益增值医疗及医疗保健相关房地产资产。该信托基金采用成熟的策略，利用这一弹性资产类别的独家投资机会，产生有吸引力和稳定的回报。
在印度尼西亚，先锋医疗产业信托由当地最大的上市房地产开发公司 PT Lippo Karawaci Tbk 发起，并运营 SiloamHospitals Group。该信托也获得了其发起人给予的约40家医院的优先购买权，拥有绝佳的机会，可在医疗保健行业通过收购进一步提高收益率。
二、先锋医疗产业信托组织架构：
图一：先锋医疗产业信托架构
由图中可以看出以先锋医疗产业信托
PERPETUAL(亚洲)
此外，还设立了新加坡本土特殊目的公司（ONSHORE SPCS
海外特殊目的公司
普通股和可赎回优先股的所有权，
ONSHORE SPCS又拥有对OFFSHORE SPCS
普通股、股东贷款和可赎回债券的所有权，从而间接持有海外资产的物业拥有权。反之，海外资产提供的租金收益通过这两个渠道转为股息、利息、股东贷款本金偿还及债券赎回收益到
先锋医疗产业信托。
三、公司策略与展望：
战略路线：
自上市以来，先锋医疗产业信托一直遵循投资于高质量创收资产的战略路线图，以最大限度地提高单位投资者回报率。在2017年收购Siloam Hospitals Buton (SHBN)、 Lippo Plaza Buton (LBP) (两者均属于ButonProperty公司)和Siloam HospitalsYogyakarta (SHYG),进一步加强公司在印度尼西亚的增长轨迹和多样化。
ButonProperty公司于2017年10月以2850万新元收购，是继2015年收购Siloam Hospitals Kupang & LippoPlaza Kupang (属于Kupang Property公司)之后的第二项资产，包括一家医院和一家联营零售商城。Buton Property公司位于战略要地BauBau城，它是一个港口城市，有着连接印尼东部和西部的交通枢纽，更是苏拉威西东南部Buton岛的主要城市。这是一项颇具吸引力的收购，以每年284万新元的初始合并租金为基础，提供了10%的初始租金收益。
SHBN是一个卓越的急救和创伤中心，也是Buton岛最先进的医院之一，拥有160个床位。医院设有现代化的医疗设施，包括手术室和放射、血液透析、物理治疗和神经病学等医疗服务设备。LPB是一个新建的、独立的、单层的零售商场，与SHBN相连。与主要租户如Matahari百货公司和超级市场，它补充医院和提供零售设施的病人和他们的陪伴家人和朋友。
先锋医疗产业信托在2017财年的第二笔投资是与力宝购物中心印尼零售信托(Lippo mallIndonesia Retail Trust，简称“LMIR Trust”)组建的合资企业，收购了日惹的一个综合开发项目，包括医院、SHYG和零售商城Lippo Plaza Jogja(“LPJ”)，由先锋医疗产业信托收购SHYG的交易于去年12月以2,780万新元完成。
根据合资企业，先锋医疗产业信托有享有SHYG所有资产的经济权利，包括收入、利润和股息，以及负责所有的责任、义务、成本、费用和损失。这种描述也适用于LMIR信托与LPJ的关系。
日惹地产（Yogyakarta Property ）位于一个繁忙的集水区，与爪哇岛中部的周边地区一起，日惹是爪哇人口密度最高的地区之一。公司总楼面面积为12,474平方米，最多可容纳220张床位，并于2017年7月取得所有有关许可证及牌照后开始运作。SHYG是一个卓越的神经科学和心脏病学中心，是日惹最现代化和设备最完善的设施之一。以每年243万新元的基本租金计算，这是另一宗增值收购，租金回报率为9.0%。这两家新公司在2017年第四季度都提升了First REIT的总收入，而单位信托证券持有者可以期待在未来的财政年度里进一步增长。
稳健的资本管理：
随着资产基础的不断扩大，先锋医疗产业信托基金继续对其资本结构的管理保持警惕。截至2017年12月31日，负债比率稳定在33.6%，利息保障为5.5倍。
前景展望：
印尼将继续是先锋医疗产业信托增长的重点市场，尤其是力宝卡拉瓦奇(Lippo Karawaci)拥有约40家医院的强大产品线。
印尼经济从2016年的5.02%增长到2017年的5.07%。随着庞大的人口、基础设施的发展和中产阶级的迅速壮大，医疗市场继续被视为一个可持续增长的行业。它的医疗保健市场服务不足，相对于人口规模，医院床位和医生比例较低。根据2015年Frost & Sullivan医疗保健展望报告，印度尼西亚医疗保健行业预计将增长两倍，从2014年的70亿美元增至2019年的210亿美元。
随着印尼医疗服务需求的增长和国家健康保险计划的实施，Jaminan Kesehatan Nasional (JKN)的目标是到2019年覆盖整个印尼2.6亿人口，先锋医疗产业信托的高质量医院组合具备良好的条件来服务不断扩大的医疗市场。
四、物业组合运营情况：
表二：先锋医疗产业信托物业概况表
表二中列出了先锋医疗产业信托在亚洲拥有的20处资产，将近13.5亿新元。包括了印尼16家医院、2家综合医院和购物中心、1家综合医院和酒店以及1家酒店和乡村俱乐部，以及新加坡的3家养老院和韩国的1家医院。
在印尼，该信托所持有的资产估值均超过当初的买入价格，其中超出金额最多的是MOCHTAR RIADY COMPREHENSIVE CANCER CENTRE，现在的估值已高出买入价格91.5百万新元，物业的升值也使信托的资产增加。而在租约条件中均约定以15年为周期，并可选择续约15年，这也保证了稳定的租金现金流的回收。在新加坡，所持有的养老院年租金均在1百万新元以上，签约条件是10年为周期，可选择续约10年，并且均已行使了续约的权利。在韩国仅有1家医院，虽然估值有所下降，但仍有稳定的租金。这也更印证了上述先锋医疗产业信托的策略，印尼将继续是信托增长的重点市场。
下面简单介绍一下几个表二中标的物业：
SILOAM HOSPITALS YOGYAKARTA是印尼日惹市综合开发项目中的一家医院。日惹是一座文化和自然遗产丰富的城市，拥有两处联合国教科文组织世界遗产。它位于日惹市中心，交通便利，距离阿迪苏伊普托国际机场约5公里。该医院于2017年7月开始运营，是日惹市最先进、设备最完善的医疗机构之一。也是日惹唯一一家拥有快速反应系统的医院。医院有10层，分地下室、夹层和直升机停机坪，并与力宝广场共设有一个多层停车场，共752个车位及875个电单车车位。
SILOAM HOSPITALS BUTON & LIPPO PLAZA BUTON是一座新建的三层独立医院，与位于印尼BauBau市（布顿岛上的主要城市）唯一的现代化购物中心融为一体。该医院是目前布顿岛上最新最先进的医院设施。医院拥有手术室、快速反应救护车服务、产房、门诊、住院服务、重症监护病房、新生儿重症监护病房、x光机、16层CT扫描仪、血液透析、超声等医疗设施。所提供的医疗服务包括神经病学、普外科、内科、儿科、妇产科、放射科、耳鼻喉科和眼科等。商场是新建的单层独立零售商场，于2015年12月开业，为患者和医院访客提供配套设施。它的主要租户包括Matahari百货公司和大卖场。
SARANG HOSPITAL是韩国一所六层高的医院，地下一层。交通便利，地处韩国海滨度假城市约苏市的中心位置，靠近Bongsan- dong辖区的Bongsan市场。医院还设有x线和超声诊断设备、诊所、康复中心、自助餐厅和餐厅，提供约苏市最大的康复治疗和护理保健服务。
五、经营业绩
先锋医疗产业信托自上市以来，营业收入逐年递增，2017年达到11099.3万新元，年复合增长率为14.7%；净财产性收入呈同趋势增长，2017年达到10947.6万新元，年复合增长率也是14.7%。在分别于2010年收购了MRCCC&SHLC及2012年收购了MD Property&SHMK之后，先锋医疗产业信托的营业收入和净财产性收入都取得了大幅增长，且在2013年后增长率均较之前有了较大幅的提高。
图二：营业收入和净财产性收入情况
2017年先锋医疗产业信托每基金单位派息8.57新分，较16年增长1.2%；每基金单位资产净值为101.47新分，较16年增长0.7%。先锋医疗产业信托自上市以来可分配收入也是一直呈上升走势，年复合增长率为13.2%，且在10年基金单位增发后，增长率有了明显提升。但由于增发，每基金单位可分配收入在10年出现下滑，但随后一直呈稳步上升走势。
图三：分配收入和每基金单位派息情况
先锋医疗产业信托的租赁收入2017年为10623.9万新元，较16年增长3.8%；其中，来自印度尼西亚的租赁收入占比17年较16年上升0.1个百分点，为95.7%；来自新加坡的租赁收入占比16年及17年均为3.5%；来自韩国的租赁收入占比17年较16年下降0.1个百分点，为0.8%。先锋医疗产业信托上市以来一直在不断开展收购工作，因此管理资产规模逐年递增，2017年达到万新元，年复合增长率达到15.3%。
图四：租赁收入和管理资产规模情况
截至2017年12月29日，先锋医疗产业信托收盘价为1.39新元，总市值约10.8亿新元。2017年度每基金单位派息0.0857新元，分派收益率稳定达到6.2%。自2013年以来历年派息情况如下：
表三：历年派息情况
先锋医疗产业信托股价自2013年以来涨幅为31.1%，加上每年派息，四年的投资回报率为69.7%，平均投资回报率为17.4%。这与管理人采取的积极的优质资产收购策略密不可分。
图五：先锋医疗产业信托股价情况
第三部分：医疗医药ABS融资全方案
目录
1. 医疗设备与器械融资租赁的资产证券化
2. 医疗机构PPP项目的资产证券化
3. 医院收费收益权的资产证券化
4. 养老大健康产业的资产证券化
5. 医药工业/流通产业链的资产证券化
6. 医药产业知识产权的资产证券化
7. 结语
从2017年初至今，中国的医药大健康产业可谓一部行进中的“冰与火之歌”。如火如荼的不仅是资本寒冬中各机构对医药大健康产业持续高涨的投资热情, 还有新一轮医改深化后层出不穷的新政攻坚：2017年起, 药品零加成[1]
然而，在大刀阔斧的医疗改革和产业模式变革背后，各级医疗机构、医药流通企业等主体现金流紧张的问题日趋突显。长久依赖于以药补医的公立医院在药品零加成政策推行之下面临资金紧张的局面, 医药流通企业亦在“两票制”政策下迎来业务模式转型的“阵痛”。此外, 医药大健康领域的基因检测、医养、创新药研发等产业在前期研发、建设和推广上亦需大量资金投入。
除传统的融资方式外，医药大健康产业亟需开拓更多的融资渠道应对产业变革。资产证券化具有缩短账期、盘活存量资产、改善财务报表等诸多优势, 是应对上述问题的融资利器。本文将基于目前的市场实践对医药大健康产业各环节提出可行的结构融资及资产证券化解决方案, 主要包括：
等。不同主体可根据持有资产的具体情况选择恰当的资产证券化融资解决方案。
（一）政策背景
随着诊疗和检测技术的快速发展，大型医疗设备和各类器械的更新迭代速度不断提升。同时，在药品零加成等政策的推动下, 公立医院为提升、拓展医疗服务，对更新医疗设备与器械的需求也较为迫切。尤其在国务院办公厅于2015年9月印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》(国办发〔2015〕70号)后, 随着分级诊疗制度在全国范围内的推行，基层市场对医疗设备与器械的需求进一步扩容。
医疗机构可采用融资租赁的方式缓解更新医疗设备与器械导致的现金流紧张局面。同时，资产证券化有助于融资租赁公司开拓融资渠道，在优化自身现金流的同时更好地为医疗机构解困。
（二）交易方案与法律关注点
1、交易结构
国内首单以医疗设备与器械融资租赁债权为基础资产的资产证券化产品于2015年9月设立发行。近年来，多家融资租赁公司通过医疗设备与器械融资租赁资产证券化的方式进行融资, 此类资产证券化产品的市场实践日益丰富。
设立医疗设备与器械融资租赁资产证券化产品的交易流程为:
值得关注的是, 除医疗设备与器械融资租赁资产证券化以外, 市场上已有医疗设备与器械经营性租赁资产证券化项目发行, 其基础资产为经营性租赁[3]
2、法律关注点
a) 基础资产是否存在瑕疵
《融资租赁合同》项下的基础资产应满足沪深交易所颁布的《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《融资租赁挂牌指南》”)的各项要求, 如租赁物及对应租金应当可特定化, 且租金数额、支付时间应当明确；融资租赁债权应当基于真实合法的交易活动产生, 交易对价公允, 具备商业合理性；未设定抵押、质押等权利负担, 《融资租赁合同》项下未对债权人转让该笔应收账款债权作出禁止性或限制性约定；债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形等。
b) 融资租赁公司的资质要求
根据国家食品药品监督管理局《关于融资租赁医疗器械监管问题的答复意见》及国务院2017年发布的《医疗器械监督管理条例》的规定, 以医疗器械为租赁物的融资租赁业务须由获得《医疗器械经营企业许可证》的融资租赁公司开展。但是, 根据《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》第3条, 根据法律、行政法规规定, 承租人对于租赁物的经营使用应当取得行政许可的, 人民法院不应仅以出租人未取得行政许可为由认定融资租赁合同无效。
根据司法解释, 由于融资租赁公司仅承担资金融通职能, 其购买医疗设备、器械仅提供给承租人使用, 而非自己从事相关医疗服务业务, 未取租赁物的经营许可并不影响《融资租赁合同》的有效性。但从风险防范的角度而言, 我们在法律尽职调查中仍会关注融资租赁公司是否已取得《医疗器械经营企业许可证》以及上述证照的有效期是否能够覆盖专项计划期限。
c) 公立医院融资租赁合规性
根据《财政部、卫生部关于印发<医院财务制度>的通知》(以下简称“《医院财务制度》”)第61条规定, 若医院需进行融资租赁, 应报主管部门(或举办单位)会同有关部门审批后方可实施。但是, 鉴于《医院财务制度》效力级别仅归于部门规范性文件, 非法律、行政法规的强制性规定, 融资租赁公司与承租人基于真实的意思表示签订融资租赁合同, 融资租赁公司支付完毕租赁物件购买价款即取得租赁物件所有权及对承租人的租金请求权, 未履行《医院财务制度》规定的专项申报程序, 并不影响融资租赁合同的效力及租金请求权的确立。
（一）政策背景
医疗机构作为基础设施建设及民生领域的重点, 多部门曾发文支持通过PPP模式引入社会资本参与公立医疗机构的建设运营。如《国家发展和改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资〔2014〕2724号)明确指出PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目, 医疗类公共服务项目可推行PPP模式; 《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》(国办发〔2017〕21号)则要求进一步扩大投融资渠道, 引导PPP模式参与医疗机构建设运营。此外, PPP模式亦被鼓励应用于养老产业的建设和运营之中[4]
将PPP模式引入医疗机构建设运营领域, 能够通过联合公共财政及社会资本发挥优势, 提高公立医疗机构的建设运营效率、弥补公共财力不足。截至目前, 根据我们在财政部政府和社会资本合作中心官方网站的检索, 已有较多医疗机构采用PPP模式引入社会资本方进行建设和运营, 但市场上尚未有医疗机构PPP项目资产证券化融资的案例。通过PPP项目资产证券化, 能够帮助社会资本方拓展融资渠道, 降低资金成本, 鼓励更多符合要求的社会资本方参与医疗机构PPP项目。
(二) 交易方案及法律关注点
1、交易结构
2、法律关注点
a) 基础资产是否存在瑕疵
沪深交易所颁布的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《PPP项目挂牌指南》”)对PPP项目资产证券化的基础资产合格标准进行了明确规定。以收益权作为基础资产为例, 应满足以下要求:1) PPP项目已实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续, 社会资本方(项目公司)与政府方已签订有效的PPP项目合同; 2) 付费或收益情况在PPP合同及相关协议中有明确、清晰的约定; 3)不得存在政府方违规提供担保, 或政府方进行变相债务融资情形; 此外, 基础资产还应满足未限制转让、未设定抵押、质押等权利负担、PPP项目合同到期日应不早于资产支持证券的最晚到期日等《PPP项目挂牌指南》规定的其他要求。
b) 是否涉及政府隐性负债
在项目实践中, 交易所尤为关注PPP项目资产证券化是否涉及政府隐性负债的问题。根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金〔2019〕10号)的要求, PPP项目需建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制, 不得通过降低考核标准等方式, 提前锁定、固化政府支出责任。在具体项目实践中, 应根据PPP项目合同的具体约定判断是否存在违反上述规定的风险。
c) PPP项目全流程文件审查
根据《PPP项目挂牌指南》, 针对“PPP项目已实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续, 社会资本方(项目公司)与政府方已签订有效的PPP项目合同”的要求, 在实际操作中, 应注重审查PPP项目识别、项目准备、项目采购、项目执行全流程中相关的批复文件、入库证明材料、公示材料、项目公司设立运营证明等是否完备, 以及PPP项目合同、经营权交付协议等是否合法有效签署、有效期是否能够覆盖专项计划期限等。
（一）政策背景
随着药品零加成制度在全国范围的推广, 药品销售收入占公立医院总收入的比重下降, 医疗机构需通过调整医疗服务价格、财政补助和自行消化的方式弥补收入损失, 而调整医疗服务价格则是其中最为重要的方式。在这一背景下, 医院需要在医疗服务的种类、质量及价格上作出调整和优化, 为进行医院收费收益权的资产证券化奠定了基础。
（二）交易方案及法律关注点
1、交易结构
医院收费收益权资产证券化产品通常需采用双SPV交易结构, 设立医院收费收益权资产证券化产品的交易流程如下:
2、法律关注点
a) 基础资产是否存在瑕疵
沪深交易所颁布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《基础设施挂牌指南》”)对用以进行资产证券化融资的收费收益权提出了具体要求。如基础资产、底层资产应已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序, 形成基础资产的法律协议或文件应当合法、有效, 价格或收费标准符合相关规定; 医疗机构应取得《医疗机构执业许可证》等所需的经营资质; 基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的, 应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除等。
b) 医院的收入是否涉及政府债务
医院收入包括财政补助收入和非财政补助收入。根据《医院财务制度》, 公立医院收入涵盖
医疗收入、财政补助收入、科教项目收入和其他收入
。《中国卫生健康统计年鉴(2018年)》显示[6]
c) 医院收入是否涉及收支两条线
根据《医院药品收支两条线管理暂行办法》(卫规财发〔2000〕229号)的要求,县及县以上公立非营利性医院执行本办法(农村卫生院、民办非营利性医院等医疗机构不执行本办法); 此外, 根据《国务院办公厅关于巩固完善基本药物制度和基层运行新机制的意见》(国办发〔2013〕14号)的要求, 有条件的地区可以实行收支两条线, 基层医疗卫生机构的收入全额上缴, 开展基本医疗和公共卫生服务所需经常性支出由政府核定并全额安排。针对中央层面“有条件地区可以实行收支两条线”的规定, 各地方基层医疗卫生机构实行“收支两条线”的情况不一, 有规定基层医疗卫生机构实行“收支两条线”(针对政府举办的基层医疗卫生机构)、不强求实行“收支两条线”、和取消实行“收支两条线”等多种情况。
由于实行“收支两条线”涉及底层资产现金流截留的问题, 根据证监会《资产证券化监管问答(一)》, 为社会提供公共产品或公共服务, 最终由使用者付费, 实行收支两条线管理, 专款专用, 并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产, 可以作为基础资产开展资产证券化业务。此类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。因此, 在开展医院收费收益权资产证券化项目时, 应对医院是否实行“收支两条线”及相应的解决方案与地方主管部门进行具体沟通。
d) 《资产证券化监管问答(三)》对收费收益权资产证券化的要求
因此, 在此类项目实践中, 应关注底层资产是否具备相应的特许经营权、是否存在排他性限制, 以及医院经营资质的有效期是否能覆盖整个专项计划期间, 并就项目的具体情况与交易所进行沟通。
（一）政策背景
在医药大健康产业中, 养老产业是不可忽视的重要版块之一。近年来, 我国老年人口呈现基数大、增长速度快、高龄化趋势日渐明显的几大特点[7]
但是, 在诸多利好之下, 养老大健康产业的基础设施建设、标准化服务体系构建及下沉式推广仍需大量资金支持, 同时, 养老大健康产业还面临资金回报周期较长[10]
（二） 交易方案及法律关注点
1、方案一: 以养老物业资产发行类REITs资产证券化产品
（1）交易结构
目前, 众多房企及险资集团进军养老大健康产业, 通过建设养老机构、养老公寓及配套医疗设施实现在医养领域的布局。以养老健康物业资产发行类REITs产品, 能够以物业项目价值进行融资, 实现盘活存量资产、加快现金回流的目的, 为养老健康产业的基础设施建设和运营提供资金支持。
以养老物业资产发行类REITs资产证券化产品的主要步骤如下:
a) 设立项目公司
由原始权益人或其关联方设立项目公司持有符合要求的养老物业资产。
b) 设立契约式私募基金
原始权益人给予其与基金管理人、基金托管人签署的《基金合同》、《基金份额认购书》而持有基金份额, 管理人于计划设立日起取得私募基金的基金份额, 成为基金份额持有人, 享有私募基金投资收益。
c) 设立资产支持专项计划
投资者认购资产支持证券, 缴付认购资金, 投资者共同委托计划管理人设立资产支持专项计划。
d) 股权收购与发放股东借款
基金管理人收购原始权益人持有的项目公司股权并同时向项目公司发放股东借款。
e) 私募基金份额转让
管理人向原始权益人购买作为基础资产的私募基金份额(和其他附属权益及衍生权益), 以募集资金为购买价款, 完成基础资产的交割。
（2）法律关注点
在选择适合发行类REITs资产证券化产品的养老物业资产时应关注以下几个方面:
a) 养老物业产权相关证照是否齐备
用于发行类REITs资产证券化产品的养老物业资产需要满足法律的相关规定, 具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》、竣工验收备案表等基础证照。
b) 养老物业现有合同条款的限制
在实践操作中, 养老物业资产上可能存在着服务管理协议、租赁协议等多种权利义务安排。在养老物业资产入池时, 需要关注现有合同条款与未来交易结构安排是否存在冲突。
c) 养老物业上是否存在权利负担
在进行资产重组时, 涉及到底层养老物业资产产权或项目公司股权等权属的变更, 在前述权属变更时, 需要解除权属上的权利负担(如物业抵押、股权质押或查封限制)。在解除权利负担的方法上, 可以考虑借用过桥资金或与银行协商变更抵押物等具体措施。
d) 养老物业其他资质证照是否齐备
根据养老物业可能涉及的医养相关服务, 需要关注包括但不限于如下资质证照是否齐备: 1) 消防安全类证照, 如消防验收合格文件、消防安全检查意见书; 2) 环境保护类证照, 如环评批复、环保设施竣工验收及排污申报登记文件、污染物排放许可证、城市排水许可证等; 3) 餐饮服务类证照, 如餐饮服务许可证、食品流通许可证、食品安全管理人员培训合格证明等; 4) 高危险性体育项目经营许可证、娱乐经营许可证等(如涉及内设游泳池及其他娱乐设施); 5) 如涉及医疗服务的, 相应机构需持有医疗机构执业许可证。
2、方案二: 以养老物业资产发行CMBS资产证券化产品
（1） 交易结构
我国的养老大健康产业处于起步阶段, 大量养老院、养老公寓等基础设施处于不断建成的过程中; 同时, 在产业经营过程中, 基于中老年当下或未来接受养老服务的需求, 会产生诸多类型的应收账款, 如会员费、养老机构床位费、服务费等。因此, 可利用上述资产, 持有养老物业的主体可通过发行CMBS资产证券化产品进行融资。
以养老物业发行CMBS资产证券化产品的主要步骤如下:
（2） 法律关注点
a) 养老物业产权相关证照和其他资质证照是否齐备
与类REITs资产证券化产品类似，用于发行CMBS资产证券化产品的养老物业也应当关注产权相关证照和其他所需资质是否齐备的问题，具体可参见本节方案一法律关注点中列举的产权相关证照和其他各类资质证照。
b) 合同中是否存在限制性条款
在此类资产证券化项目中，由于养老物业运营方需将其持有的应收账款质押予债权人, 应关注相关合同中是否存在限制应收账款质押的相关约定，存在限制性规定的应对此取得豁免。
c) 民办非企业单位提供担保的有效性
根据《中华人民共和国担保法》(以下简称“《担保法》”)第9条规定，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人; 但《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》(以下简称“《担保法司法解释》”)第53条规定,学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体, 以其教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施以外的财产为自身债务设定抵押的, 人民法院可以认定抵押有效。根据最高法(2014)民申字第1921号裁定的意见, 《担保法司法解释》第53条对质押行为亦同样适用。
由于部分养老物业运营机构的性质为民办非企业单位，根据《民办非企业单位登记管理暂行条例》第2条规定, 本条例所称民办非企业单位，是指企业事业单位、社会团体和其他社会力量以及公民个人利用非国有资产举办的，从事非营利性社会服务活动的社会组织; 此外, 根据(2017)最高法民终297号司法判例，最高人民法院认为“是否具备保证人的主体资格, 应以其是否以公益为目的为要件”。因此,民办非企业性质的养老机构可能受到以公益目的单位在对外担保方面的限制。在民办非企业性质的养老物业运营机构进行应收账款质押时, 应关注其是否为自身债务担保, 如为非自身债务进行担保则存在质押无效的风险。
3、方案三: 发行养老健康产业应收账款资产证券化产品
（1）交易结构
对于在全国范围内广泛布局养老的地产公司、险资养老产业公司而言, 随着各类医养中心、老年公寓、养老机构的建成投用，可积累较大规模的存量应收账款债权。基于养老服务费等应收账款的特点，相关服务合同通常以一年为期限签署，可通过双SPV结构发行养老健康产业应收账款资产证券化产品盘活存量债权类资产，为扩大产业规模、建设标准化服务体系提供资金支持。
此外，随着社会老龄化问题逐渐严重，养老资源在未来很长一段时间内都会处于较为紧张的状态。养老机构未来的经营收入较为持续、稳定，亦可在适当的时候考虑通过双SPV结构以养老机构的会员费、养老机构床位费、服务费等未来收益发行收费收益权资产证券化产品。
（2） 法律关注点
养老健康产业应收账款资产证券化产品应关注基础资产是否符合交易所《应收账款挂牌指南》及合格标准的要求，在此不再赘述。同时, 应关注医养中心、养老机构等是否具备提供相应服务的资质证照(具体可根据实际提供服务的内容，参见本节方案一法律关注点中列举的各类资质证照)。
（一）政策背景
在传统的分销制模式下，大型医药流通企业通过其渠道网络中的众多二级、三级分销商, 能够相对轻松地完成产品库存的转移, 从而实现垫付资金较快回笼[11]。但在“两票制”逐步推行的背景下，大型医药流通企业需直面药品流通的终端, 主要包括各级疾控中心及医院在内的医疗机构。因医保账户拨款周期较长及医疗机构自身现金流紧张等原因, 垫资压力较大的问题的在短时间内难以得到解决。
此外，大型医药流通企业基于为未来谋篇布局之目的, 需通过并购中小型渠道商等方式实现渠道下沉，亦需加强终端维护以巩固各地区品种配送权，进一步增加了其自身的资金压力，而资产证券化是解决医药工业/流通产业链所面临上述困局的有效方式。
（二）交易方案及法律关注点
(*横屏查看医药工业/流通产业融资全景导图)
如上图所示，基于打通医药工业/流通产业链上下游资金融通的目的，医药工业/流通产业链的结构融资与资产证券化解决方案主要为以下三种:
（1）在医药工业企业与供应商以及上下级供应商之间，可应用金融科技赋能的供应链多级流转平台实现应收账款流转与变现；
（2）在医药工业企业与医药流通企业之间，可通过发行反向保理供应链资产证券化产品
（3）在终端机构与医药流通企业之间，可通过发行医药类应收账款资产证券化产品
我们将在下文从交易结构和法律关注点等方面对上述四种融资方案展开具体阐述，以期为医药工业/流通产业提出覆盖全链条的结构融资与资产证券化解决方案。
1. 方案一: 应用区块链+供应链金融的多级流转平台
（1）交易结构
对作为核心企业的医药工业企业与其众多供应商而言，在传统供应链金融业务模式项下, 主要存在两大业务痛点[12]
其一，传统供应链金融模式仅能为N个核心企业的一级供应商提供融资，而不能向有更迫切融资需求的二级或二级以上的供应商提供融资便利, 也不能满足不同供应链上供应商之间的信用交互需求与融资需求；其二，传统供应链金融项下贸易背景核查存在较大困难，二级及二级以上供应商与核心企业关联性减弱，核心企业ERP系统内并不包含对二级及二级以上供应商的贸易信息，资金方对于所有贸易信息多次多方地核验，造成了核查程序的繁琐与核查链条的拉长。
应用区块链+供应链金融的多级流转平台能够较好地解决传统供应链金融存在的问题：借助区块链技术与物联网技术将供应链上各层的物流信息、合同信息与资金信息均记录在分布式账本上，且要求核心平台企业与各级供应商多方多次地确认，确保供应链信息的真实性与不可篡改，一定程度上增强二级及二级以上企业的信用，引导资金投放的同时便利资金方对贸易背景真实性的核查。
在目前的市场实践中，平台类型主要分为商业银行主导的供应链多级流转平台，以及核心企业或金融科技企业主导的供应链多级流转平台，二者的交易模式如下:
d) 针对商业银行主导的供应链多级流转平台，由商业银行对核心企业授信，在授信额度内对供应商转让或质押的应收账款提供垫付。
（2）法律关注点
在供应链多级流转平台进行的交易主要围绕债权凭证的开具、流转、清付等环节开展。对于债权凭证在交易过程中所需具备的特征，应至少满足“可证、可转、可拆、可抵、可付”的特点，具体的法律关注点可参见我们此前针对区块链+供应链金融的多级流转平台撰写的“《
万字长文: 解密区块链+供应链的炼金术
2. 方案二: 发行反向保理供应链资产证券化产品
（1）交易结构
以医药流通企业作为核心企业的反向保理供应链资产证券化产品的底层资产主要为医药工业企业对医药流通企业的应收账款债权，基础资产为保理公司对医药工业企业的保理融资债权。医药流通企业作为核心企业的反向保理供应链资产证券化与地产公司作为核心企业主导发行的此类产品类似，其核心在于核心企业的主体信用。对于供应链上游医药工业企业而言，反向保理有助于应收账款提前变现、缓解流动资金压力；对于作为买方、债务人及核心企业的医药流通企业而言，通过反向保理安排有助于其应收账款账期调配和管理[13]
设立以医药流通企业作为核心企业的反向保理供应链资产证券化产品的主要步骤如下：
a) 基础法律关系的形成
作为卖方和债权人的医药工业企业与作为债务人的医药流通企业基于基础合同的约定，由医药工业企业向医药流通企业提供货物/商品，并对其持有应收账款债权。
b) 保理法律关系的形成
基础贸易项下的融资人(即医药工业企业)作为供应商对债务人销售货物/商品而对其享有应收账款债权，由融资人向保理公司提出融资申请,将其享有的应收账款债权转让予保理公司。保理公司与融资人签订《保理合同》, 受让融资人对债务人享有的应收账款，并为其提供相关保理服务。
c) 付款要素的确认
在保理公司与融资人签订保理合同受让融资人对债务人享有的应收账款后, 由于基础合同中对于应收账款的付款时间点、金额、扣减减免、抗辩等事项存在一定的不确定性，因此一般会通过应收账款转让通知及回执或应收账款转让确认函等书面文件对于前述事项予以完善，明确付款时间点、金额, 稳定未来回款的现金流，债务人对于该等事项予以确认。
d) 核心企业信用的加入
核心企业可通过债务加入的方式或差额支付/担保的方式将其信用纳入专项计划中。前者通过作为共同债务人通过签署付款确认书的方式加入到基础合同的法律关系中承诺与债务人共同进行还款义务的履行，后者则是通过签署担保函/差额支付承诺函的方式作为担保人或差额支付承诺人对于债务人未履行义务的部分承担还款义务。
e) 基础资产的转让
在完成上述步骤后，由保理公司作为原始权益人将基础资产转让予专项计划，设立并发行资产证券化产品。
（2） 法律关注点
a) 核心企业的资信
反向保理主要依赖于核心企业的信用，核心企业的资信和实力直接影响其是否能妥善履行作为共同债务人、差额补足承诺人或担保人的义务。因此，对作为核心企业的医药流通企业的资信、行业情况、业务规模等进行综合研判十分重要。同时, 选择带有追索权的保理资产，并在专项计划中安排回购赎回机制，亦能提升专项计划的偿付能力。
b) 基础资产是否存在瑕疵
《保理合同》项下的基础资产应满足沪深交易所颁布的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《应收账款挂牌指南》”)的各项要求，如基于真实、合法的交易活动而产生, 受让对价公允、未设定抵押、质押等权利负担，基础合同和《保理合同》项下未对债权人转让该笔应收账款债权作出禁止性或限制性约定, 债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形等。
c) “两票制”对转让对价的要求
根据《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)》对药品购销票据管理的要求，发票(及清单)的购销方名称应当与随货同行单、付款流向一致、金额一致。因此, 如保理公司从医药工业企业受让应收账款债权，供应商收取的货款应与发票载明金额一致，折价金额应另行结算[14]
d) 资产确权
在供应链资产证券化项目中，资产确权尤为重要。除在上文“付款要素的确认”中提及的通过应收账款转让通知及回执或应收账款转让确认函等书面文件对于付款时间点、金额等事项予以完善外，还需关注债务人与融资人签订的基础合同、融资人与保理公司签订的《保理合同》是否合法有效, 以及核心企业出具的《付款确认书》、《差额补足承诺函》或担保函等文件是否合法有效签署。
3. 方案二: 发行正向保理供应链资产证券化产品
（1）交易结构
医药应收账款正向保理供应链资产证券化产品的底层资产主要为各医药流通企业对医疗机构的应收账款债权，基础资产为保理公司对医药流通企业的保理融资债权。
这一类型的资产证券化产品与反向保理供应链资产证券化产品的不同之处在于：
设立医药应收账款正向保理供应链资产证券化产品的主要步骤如下:
a) 基础法律关系的形成
作为债务人的医疗机构在由主管部门设立的网上医药采购平台上向作为卖方和债权人的各医药流通企业下达采购订单或签订购销合同，基于订单条款或基础合同的约定, 融资人(即作为卖方和债权人的医药流通企业)向债务人提供货物/商品，并持有对债务人的应收账款。
b) 保理法律关系的形成
基本同上游反向保理供应链资产证券化的相关操作。
c) 付款要素的确认
基本同上游反向保理供应链资产证券化的相关操作。
d) 基础资产的转让
与上游反向保理供应链资产证券化类似，在完成上述步骤后，由保理公司作为原始权益人将基础资产转让予专项计划，设立并发行资产证券化产品。
（2） 法律关注点
a) 医药流通企业及医疗机构的相关资质
在医药应收账款正向供应链资产证券化项目中，通常需在合格标准中对医药流通企业及医疗机构具有必备资质进行明确规定，要求在基础合同签订之日前医药流通企业已取得《药品经营质量管理规范认证证书》、《药品经营许可证》, 医疗机构应取得《医疗机构执业许可证》等资质证照和相关许可，且需承诺前述资质证照和相关许可在法定到期日前持续有效。
b) 资产确权
除核查应收账款转让通知及回执或应收账款转让确认函等书面文件以及《保理合同》的合法有效性外，由于医疗机构通常会通过网上医药采购平台向医药流通企业下达采购订单，而并全部非采用订立药品购销合同的方式。在核查底层资产的相关业务文件时，同时需注意核查相关网络订单的签订及履行情况，对出库、配送、签收等证明文件载明事项的一致性进行核验。
c) 其他关注点
除医药流通企业及医疗机构的相关资质及资产确权事项外，亦需基础资产是否符合交易所《应收账款挂牌指南》的要求，以及转让金额是否符合“两票制”对票、款、单一致的要求。
4. 方案四: 发行医药类应收账款资产证券化产品
（一）交易结构
医药类应收账款资产证券化产品的市场实践较为丰富。从2016年起，随着医改的逐步深入，有较多以大型医药流通企业对医疗机构享有的应收账款债权作为基础资产的资产证券化产品成功发行。
这一类型的资产证券化产品与正向保理供应链资产证券化产品的不同之处在于:
设立医药类应收账款资产证券化产品的交易流程如下:
（2）法律关注点
a) 业务文件审查
基于不同医药流通企业对不同品类的药品、医疗器械的销售习惯, 医药流通企业与医疗机构之前缔约的方式和形成的缔约文件存在多种形式。除对书面缔约形成的纸质文件如招投标文件、购销合同等进行核查外，也要注意核查相关网络订单的签订及履行情况，对与网络订单相对应出库、配送、签收等证明文件进行核查。
b) 资产确权
由于医药类应收账款资产证券化项目中债务人通常为各级公立医疗机构，通常很难要求其为资产证券化项目单独出具确权证明文件。因此，除与债务人尽量沟通配合外，在难以取得其他确权文件的情况下, 应对a)中提及的业务文件进行全面、细致的核查, 结合业务文件体现的缔约、履行情况论证债权债务关系的真实性。
c) 其他关注点
除应关注业务文件审阅及资产确权问题外，与上文提及的保理供应链资产证券化产品类似，医药类应收账款资产证券化产品也应关注基础资产是否符合交易所《应收账款挂牌指南》及合格标准的要求、医药流通企业及医疗机构资质是否齐备的问题。
1、政策背景
随着基因检测、智能诊疗、创新药、辅助药物研发、医疗人工智能等领域的发展, 医药大健康领域的知识产权积累愈发深厚。此外, 国务院于2017年印发《国家技术转移体系建设方案的通知》国发〔2017〕44号, 鼓励开展知识产权证券化融资试点，并由国家知识产权局和证监会牵头成立了“推动知识产权证券化试点指导工作组”。在产业发展及政策利好的背景下，医药大健康产业的知识产权的权利所有人可选择采用应收账款资产证券化、保理供应链资产证券化、融资租赁资产证券化等方式实现知识产权权利的快速变现, 将资金更加高效地用于进一步研发和工业转化之中。
2、交易结构
根据国内外知识产权证券化领域的市场实践，医药产业知识产权证券化可采用应收账款资产证券化、保理供应链资产证券化及融资租赁资产证券化的方式开展。以上三种交易模式的基本形式在上文有所涉及，在此不再赘述。在上述三种交易模式下，基础资产分别为:
（1）如采用应收账款资产证券化的交易模式, 基础资产一般为知识产权的权利所有人作为债权人对知识产权使用方持有的知识产权许可使用费(如专利使用费)等应收账款债权。在这一模式下, 原始权益人通常为持有多项专利且存量应收账款规模较大的大型医药产业集团或科技企业。
（2）如采用保理供应链资产证券化的交易模式，与上文提及的反向保理供应链应收账款资产证券化类似，其底层资产主要为大型医药工业或科技企业对知识产权被授权使用方的应收账款债权，基础资产为保理公司对大型医药工业或科技企业的保理融资债权，同时由大型医药工业或科技企业作为共同债务人/差额补足承诺人/担保人提供第三方增信。
（3）如采用融资租赁资产证券化的交易模式，基础资产为融资租赁公司基于知识产权融资租赁业务对知识产权的权利所有人持有的融资租赁债权及其附属权益。
3、法律关注点
a) 基础资产是否存在瑕疵
根据所选择的具体交易模式, 在基础资产的筛选上应注意是否符合沪深交易所《应收账款挂牌指南》或《融资租赁挂牌指南》的要求。同时，除基础资产所依托的相关合同的有效期应覆盖专项计划期限外，也应注意知识产权本身的权利存续时间能否覆盖专项计划期限。如根据《中华人民共和国专利法》(以下简称“《专利法》”)规定, 发明专利权的保护期为20年, 实用新型专利权和外观设计专利权的保护期为10年；《中华人民共和国商标法》(以下简称“《商标法》”)则规定注册商标专用权的有效期为10年, 并可申请续展其保护期。
b) 知识产权权利的转让
根据《专利法》、《商标法》等相关法律规定, 知识产权的权利转让及生效需遵循一定的程序和要求, 在开展知识产权融资租赁业务时，应注意遵守上述程序和相关要求, 以确保权利转让和合法有效性。以《专利法》第10条规定为例，专利法专利申请权和专利权可以转让。中国单位或者个人向外国人、外国企业或者外国其他组织转让专利申请权或者专利权的，应当依照有关法律、行政法规的规定办理手续。转让专利申请权或者专利权的, 当事人应当订立书面合同，并向国务院专利行政部门登记，由国务院专利行政部门予以公告。专利申请权或者专利权的转让自登记之日起生效。
除上文提及的几类资产证券化产品外，资产证券化能为医药大健康领域融资提供的帮助远不止于此。与传统融资方式相比, 资产证券化具备盘活存量资产、改善报表、降低资金成本等诸多优势, 能够为快速发展中的医药大健康产业解决资金难题。同时，医药大健康产业也是资产证券化产品创新的“富矿”, 通过不断发掘适于发行资产证券化的基础资产， 亦能通过金融创新进一步助力医药大健康领域的产业变革。
[1] 《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务的通知》(国办发〔2017〕37号)要求2017年9月底前全面推开公立医院综合改革, 所有公立医院全部取消药品加成(中药饮片除外)。
[2] 2017年1月, 国务院医改办等八部门联合发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》(国医改办发〔2016〕4号), 在全国层面推动公立医疗机构药品采购中落实“两票制”。
[3] 融资租赁与经营性租赁的不同之处主要在于, 融资租赁在出租方收取名义租金后, 租约到期时租赁物所有权将转移给承租人; 而在经营性租赁中, 出租人自始至终拥有设备所有权, 出租人仅赚取租赁物使用费, 承租人仅使用但不拥有租赁物所有权。
[4] 《国家发展和改革委员会等关于加快推进健康与养老服务工程建设的通知》(发改投资[2014]2091号)指出在公立资源丰富的地区, 鼓励社会资本通过独资、合资、合作、联营、参股、租赁等途径, 采取政府和社会资本合作(PPP)等方式, 参与医疗、养老设施建设和公立机构改革。
[5] 根据沪深交易所《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》, PPP项目收益权是指社会资本方(项目公司)与政府方签订PPP项目合同等协议, 投资建设基础设施、提供相关公共产品或服务, 并依据合同和有关规定享有的取得相应收益的权利, 包括收费权、收益权、合同债权等, 基础资产的法律性质应根据PPP项目合同的具体约定进行确定。
[6] 详见中华人民共和国国家卫生健康委员会发布的《中国卫生健康统计年鉴》(2018年)第114页《2017年各类医疗卫生机构收入与支出》。
[7] 《社会养老服务体系建设规划(2011-2015年)》(国办发〔2011〕60号)
[8] 根据全国老龄工作委员会办公室信息中心、社会科学文献出版社等联合发布的《中国康养产业发展报告(2017)》, 目前我国城市老年人人均存款近8万元。
[9] 《民政部关于废止部分部门规章、规范性文件和其他文件的决定》(中华人民共和国民政部令第64号)
[10] 《借力ABS, 养老产业或打通融资“最后一公里”》
, 最后访问日期为2019年9月23日。
[11] 《深度解析“两票制”落地2年的4个惨淡真相》
, 最后访问日期为2019年9月23日。
[12] 陈府申、虞磊珉、王晓雪: 《
万字长文: 解密区块链+供应链的炼金术
[13] 胡喆: 《供应链ABS基础资产构建及其法律关注要点》
[14] 温建利、李权: 《
深度详解: 医药流通产业链的ABS实践
[15] 吴旭日: 《医药类保理资产证券化的法律实践》
（摘自：金杜研究院）
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